CF40观察 | 三季度各部门资产负债表修复进展如何？
三季度，我国经济延续复苏态势，主要宏观经济指标均较二季度有进一步改善，私人部门的投资和消费活动也在逐步恢复常态。但我国经济距离潜在产出水平似乎仍有一些差距，且经济复苏过程中表现出了不均衡性，充分体现出“曲折式前进”的特征。
经济表现总是经济主体行为及其相互影响的结果，而经济主体的行为在很大程度上取决于资产负债表的状况。此前报告《CF40观察｜资产负债表开始修复了吗？》给出了观察我国各部门现金流量和资产负债表变化的基本框架，并对二季度各部门资产负债表修复情况做出了整体分析。本文结合三季度的资产负债表数据，重点观察各部门资产负债表修复的进展和面临的主要挑战，并提出相应的宏观政策含义。
点击文末“阅读原文”或扫描文末二维码可阅读全文。
* 本文作者系中国金融四十人研究院朱鹤。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。受版面所限略去正文注释和参考文献。”——2023年三季度中国各部门
现金流量和资产负债表观察
文 | 朱鹤
三季度，我国经济延续复苏态势，主要宏观经济指标均较二季度有进一步改善，私人部门的投资和消费活动也在逐步恢复常态。但我国经济距离潜在产出水平似乎仍有一些差距，且经济复苏过程中表现出了不均衡性，充分体现出“曲折式前进”的特征。
经济表现总是经济主体行为及其相互影响的结果，而经济主体的行为在很大程度上取决于资产负债表的状况。在此前的报告《CF40观察｜资产负债表开始修复了吗？》中，我们给出了观察我国各部门现金流量和资产负债表变化的基本框架，并对二季度各部门资产负债表修复情况做出了整体分析。接下来，我们结合三季度的资产负债表数据，重点观察各部门资产负债表修复的进展和面临的主要挑战，并提出相应的宏观政策含义。
我们发现，三季度居民部门现金流量状况得到了一定程度的改善，且仍在努力积累盈余。但是，现金流的改善并没有充分体现为净资产的有效积累，且资产负债收益率的倒挂问题还在加剧。
企业部门中，原材料和生活性服务业两个部门的现金流改善比较明显，并在一定程度上带动了资产负债表的改善；资本品、消费品和生产性服务业的现金流状况并没有明显改善，资产负债表的质量也没有明显提升；房地产行业的现金流状况还在继续恶化，债务问题尚未得到有效化解。
政府部门的债务扩张速度明显增加，但现金流却在收缩。
整体而言，在三季度经济复苏动能边际走强的大背景下，我们观察到部分经济主体的现金流状况确实在边际向好，但没有发现各经济主体的资产负债表出现全面改善的证据。接下来，我们将分别观察居民、企业和政府三个部门的现金流量和资产负债表在三季度出现的边际变化。
居民部门
我们还是先从资金流入和资金流出两个角度观察居民部门现金流的变化情况。（具体框架见《CF40观察｜资产负债表开始修复了吗？》）
图1给出了我国居民部门资金流入和资金流出的同比增速变化。如图1所示，资金流入和流出的增速均在下降。三季度，居民部门资金流入增速为4.9%，较二季度9.5%的同比增速下降4.6个百分点；资金流出增速为-1.0%，较二季度5.7%的同比增速下降6.7个百分点。
因此，从结果来看，资金流入的增速不仅持续高于资金流出的增速，且流出增速的变化明显大于流入增速的变化，增速差还在走阔，这意味着居民部门还在不断扩大盈余的规模。
我们再从结构层面观察三季度居民部门资金流量的变化。
从流入端看，如图2所示，三季度工资收入对流入增速的贡献是6.0%，较二季度8.1%的水平有所下降。贡献下降的主要原因是2022年低基数效应的消退，计算可知三季度收入增速的两年折年率是6.4%，较二季度5%的两年折年率仍在继续改善。但是，三季度新增贷款对居民流入的贡献为-1.1%，较二季度继续大幅下降，且该指标并没有基数效应。
从流出端看，如图3所示，三季度消费支出对流出增速的贡献2.7%，较二季度6.5%的水平有所下降。与工资收入的表现一样，消费支出对流出增速的贡献下降在很大程度上也与基期效应消退有关，消费支出的两年折年率为2.4%，较二季度有所增加。但是，三季度购房支出对流出的贡献是-4.5%，较二季度-1.9%的水平继续下降。
从上面的结构可以看出，居民购房行为在三季度并没有出现同比意义上的改善，流出端购房支出的下降对应了流入端新增贷款的转弱。同时，由于购房支出减弱的速度要快于新增贷款减弱的速度，其对应的实际含义是居民部门仍在通过减少以购房为代表的非必要支出来积累盈余。
但是，过去两个季度里居民努力积累盈余的行为，依然无法充分应对其资产负债表的面临的两个严峻挑战：一是资产估值的下降抵消了一部分净资产的增加，二是资产负债收益率仍然面临大幅倒挂。
从资产端看，如图4所示，三季度我国居民部门的资产增量较二季度增加了4.84万亿，增加的部分主要来自存款和理财。其中，新增定期存款比二季度增加了2.55万亿元，新增理财规模比二季度增加了0.9万亿元，两者占三季度居民资产增量的70%以上。
值得注意的是，居民持有的权益资产规模（非货币基金+股票）比二季度增加了1703亿元。这与三季度我国股票市场的低迷表现似乎有些不相符。2023年三季度末，上证指数比二季度下降了2.86%，但这部分估值损失似乎并没有体现到居民持有的权益类资产上。
我们认为可能有两个原因导致了上述情况：一是在数据来源方面，主要依靠机构投资者持有比例倒推居民持有规模，如果机构持有规模因披露问题导致这部分被低估，那么居民部门持有的部分就会被高估；二是“活跃资本市场”“让居民通过股票、基金等渠道也能赚到钱”等来自政策层面的积极信号让居民部门阶段性恢复了持有权益资产的信心，虽然这种行为并没有带来当期资产收益率的改善。
从负债端看，受益于央行下调政策利率、降低存量贷款利率和居民主动降低负债久期等多重因素，居民部门的负债压力还在持续下降。
如图5和图6所示，2023年以来居民新增贷款中的短期贷款占比在增加，这意味着负债的久期在变短。同时，8月央行下调了MLF利率并带动一年期LPR利率下降，同时推动商业银行下调居民存量房贷利率。这些政策都会带动居民的负债成本下降。多重因素叠加的结果是，居民部门偿本付息支出占工资收入的比例在稳步下降。
尽管居民部门还在增加资产，负债压力也在下降，但是净资产的改善依然不算明显。如图7所示，三季度我国居民部门净资产增量为3.78万亿元，比二季度有所改善。但是，当我们用“净资产/工资收入”衡量居民部门积累起来的实际净资产，就会发现三季度居民的实际净资产还在继续下降，目前已经回到了2021年以来的最低点。其中，很重要的原因来自资产估值的下降在一定程度上抵消了净资产的增加。
三季度，居民持有的权益类资产估值较二季度下降了2.86个百分点，对应的资产损失规模约1.24万亿元；房地产的资产估值下降了0.4个百分点，对应的资产损失规模约1.09万亿元。
假如没有发生这些资产估值的大幅调整，居民部门三季度的资产增量应该是7.17万亿元，对应的净资产增量也要在6.11万亿元，显著大于二季度的资产增量和净资产增量。同时，“净资产/工资收入”也会与二季度基本持平。
我们还可以结合分母端的变化考虑上述指标表现的含义。如果是因为经济景气提升带动经常收入增速较高，并由此带动“净资产/工资收入”下降，那么该指标的下降并不值得担忧。而且，结合历史经验看，在经济景气程度较高的阶段，资产估值的提升也会比较明显，净资产的积累增速也会较高。所有这些表现往往都会在资产负债表结构上得到对应的体现。
反观当前的现实情况，工资收入虽然在边际改善，但增速并不算高，居民部门在努力积累盈余，但资产估值下降抵消了本应积累更多的净资产，这才最终导致该指标进一步下降。因此，从这个意义上看，很难说三季度居民资产负债表状况较二季度出现了明显改善。
不仅如此，居民部门持有的金融资产和房地产收益率都在下降，三季度居民部门面临资产负债利差倒挂的问题较二季度再度加剧。如图9所示，2023年一季度，居民资产收益率较2022年四季度有明显提升，居民部门资产负债利差倒挂的问题出现边际缓解。二季度和三季度，居民部门的资产收益率连续两个季度下降，并在三季度末再次转负，为-1.3%，较二季度下降了1.6个百分点。负债成本为4.0%，较二季度下降了0.1%。相比于二季度，资产收益率与负债成本倒挂的现象没有继续缓解，反而再度加剧。
企业部门
我们将工业部门分成原材料、资本品和消费品三个子部门。从现金流的情况来看，工业部门中的原材料、资本品和消费品三个子部门面临不同的下行压力。
如图10和图11所示，进入三季度之后，原材料和消费品的营业收入同比增速虽然仍为负，但降幅较二季度明显收窄。其中，原材料的改善更加明显。反而是资本品营业收入同比增速并没有发生显著变化。利润总额基本表现出类似的特征，三季度原材料的改善是最显著的，其次是消费品，资本品的现金流状况与二季度基本持平。
原材料在现金流层面的改善也体现到了资产负债表上。如图12和图13所示，2023年以来原材料和消费品的资产负债率以及资产中应收账款的占比均较2022年有所上升，其中消费品表现最明显。但到了三季度，工业企业资产负债率基本保持稳定，并没有继续增加。唯一值得注意的是，消费品的应收账款占总资产的比重依然在上升，这在一定程度上也反映了终端需求似乎并没有发生特别显著的改善。
ROA和毛利润率的表现也与二季度有明显不同。如图14和图15所示，原材料部门的ROA和毛利润率在经历一年时间持续下行之后，在三季度开始企稳。与此同时，消费品和资本品的ROA和毛利润率的改善则相对不明显。
综上，三季度工业部门现金流层面的分化似乎有所收敛，原材料现金流的改善最明显，消费品次之，资本品的改善则非常不明显。但是，从固定资产投资来看，制造业投资中资本品投资的表现显著强于消费品和原材料（图16），年初至今资本品当月投资增速均值达14%，是带动整个让制造业投资保持韧性的最重要力量。
资本品部门投资扩张的行为不仅与该部门的现金流变化开始背离，同时也难以用产能约束来解释。如图17所示，资本品行业的产能利用率不仅低于2017-2019年的平均水平，同时也低于2022年的同期水平。相比之下，原材料行业的产能利用率则是处于历史均值水平。
一个可能的解释是，当前资本品部门的投资扩张主要来自政策方面的支持，而消费品和原材料部门则没有享受到类似的政策红利。如果这种理解成立，那么未来终端需求的复苏强度直接决定了现阶段政策驱动下的制造业投资扩张是否是长期可持续的。假如终端需求的复苏不及预期，那么制造业可能会面临在较长时间内出现新一轮产能过剩的风险。
流入端，房地产行业新增融资边际有所改善，但不足以对冲经营现金流的收缩。三季度，我国新建商品房销售金额同比增速为-22%，较二季度-10.6%的同比增速下降了11.4个百分点，比去年同期减少了7328亿元。如图17所示，三季度新建商品房销售额同比降幅依然保持在20%左右，并没有显著改善。
从图19可以看出，虽然三季度房地产行业融资情况似乎在边际上有所改善，其中房地产开发贷款余额增加了700亿，房地产信用债净融资量为-42.8亿，但这种改善幅度远远不能对冲经营现金流的收缩。
流出端，新开工支出和购地支出继续大幅减少，竣工增速仍保持高位。如图20所示，三季度新开工面积累计增速从一季度末就开始加速下行，早于销售额下行。而几乎是同一时期，竣工增速开始上升并保持高位。这一方面反映出现金流收缩带动的支出减少，另一方面也体现出受保交楼政策的影响，房地产将支出向后端倾斜，即赶竣工而非增加新开工。
而作为最前端的拿地支出，在三季度亦出现了大幅收缩。如图21所示，三季度100大中城市土地成交总价同比增速从二季度的-14.3%降为-42.2%，仅为2022年三季度一半左右。
综上可知，三季度房地产部门的现金流状况整体继续探底。虽然缺少房地产债务数据，但只要债务没有出现同步的大幅收缩，房地产面临的债务压力显然还在增加。三季度，碧桂园、远洋等大型房企相继出现债务违约情况。10月以来，万科债券价格出现持续的异常波动，表明市场开始担心万科也会走向违约，部分投资者开始用脚投票。
我们将服务业部门分成生产性服务业和生活性服务业两个子部门。由于我国缺少对服务业整体的财务统计指标，我们用上市公司的财务数据作为样本来考察服务业现金流量和资产负债的变化。
这里我们报告了两种计算方法的结果以确保结论的稳健性，一种是经过缩尾处理后的均值（ave-），一种是中位数（med-）。由于我们计算的许多财务指标都有比较明显的季节性特征，因此下面我们报告了2019年至今三季度的数据，以确保数据的可比性。
如表1所示，跟去年同期相比，三季度我国生产性服务业部门的各项指标均有所走软。其中，资产负债率均值是36.2%，略高于2022年三季度的36.1%；应收账款占比为15.9%，较2022年三季度15.7%有所增加；有息负债占比均值为31.2%，较2022年三季度30.8%有所增加，且显著高于2019年的同期水平（29.1%）。资产周转率和销售毛利率的均值分别是36.1%和31.9%，同样低于2022年三季度的水平（37.8%和32.4%），且显著低于2019年的同期水平（43.7%和34%）。
这表明，三季度我国生产性服务业的现金流量和资产负债均出现了不同程度的边际恶化，其中销售贸易率和资产周转率反映出的现金流情况尤其不理想。
与生产性服务业不同，三季度我国生活性服务业现金流量和资产负债表还在继续修复，各主要指标比2022年三季度均有一定改善。其中，改善最明显的部分依然是现金流和有息负债占比。
如表2所示，三季度有息负债的占比均值为33.8%，比2022年同期降低了1.4个百分点。资产周转率和销售毛利率的均值分别是44.1%和32.3%，均高于2022年的同期水平（41.8%和31%）。
但我们也应该看到，多数指标较2019年的同期水平依然有比较明显的差距，像有息负债占比依然显著高于2019年的同期水平。这表明生活性服务业还需要通过更长的时间的现金流改善，才有可能完成资产负债表的全面修复。
政府部门
一般而言，我们讨论政府部门的资产负债表主要关注的是负债端，因为缺乏可以持续跟踪的资产端数据，对政府持有资产的估值也比较困难。这是政府部门与居民和企业部门资产负债表层面最大的区别。我们最关注的问题是政府部门的债务可持续性如何。衡量政府部门债务可持续性的方法有很多，我们这里用最常规的思路来考察，即政府债务存量/政府收入。
我们观察到政府部门的债务依然以较快的速度扩张。如图22所示，三季度国债、地方债和城投债的当季净融资规模约27845亿元，其中国债和地方债占了大部分。国债和地方债在三季度净融资显著上升与今年发债安排的节奏有直接关系。从净融资规模看，三季度政府净融资规模是过去四个季度的最高值，大幅高于去年同期水平，且地方政府债务扩张明显加快。
需要强调的是，这些债务数据都是基于公开可得的广义政府融资数据，我们无法准确得知地方融资平台从银行获得的贷款规模，因此并不是政府融资规模的全貌。
在债务持续扩张的同时，广义政府部门的收入还在边际走低。如图23所示，三季度我国公共预算收入47510亿元，略低于去年同期水平，经济复苏并没有带来相应的财政收入增加。
政府性基金收入面临的下行压力更值得重视。如图24所示，三季度全国政府性基金收入为15177亿元，比去年同期下降了15%，降幅较二季度继续扩大。全国政府性基金收入中，80%以上的部分来自国有土地出让收入，且这部分收入有明显的季节性，每年四季度是土地出让金收入增加的高峰期。考虑到当前房地产行业仍面临严峻的现金流压力，资产负债恶化的趋势没有改变，可以初步判断这部分收入或将在四季度面临更大的压力。
结论与政策含义
本文先后考察了我国居民、企业和政府三个部门资金流量和资产负债表在三季度的表现情况，有三点基本发现。
（未完待续，扫码查看完整版）
近期，中国金融四十人研究院在知识星球开辟了新的成果集合地——CF40观察。星球每日更新，初期仅需50元/年（约0.14元/天）即可加入，扫码获取更多原创研究报告吧！
视觉：李盼 东子